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hg0088:九鼎投资造富神话:5年1000万变1000亿

上传时间:2016-06-23

hg0088从2010年1000万元注册的投资公司,到2015年市值过千亿的新三板“巨无霸”,九鼎投资(33.630, 0.63, 1.91%)在短短五年内创造了令人咋舌的“造富神话”。
 
  九鼎创始人出身自监管层,因此熟谙规则。而“九鼎模式”真正的秘密在于,充分利用了私募股权、新三板、定增市场以及A股市场的融资规则,实现了在不同资本市场“加杠杆”,最终实现超高杠杆率的“以小博大”。
 
  从2010年1000万元注册的投资公司,到2015年市值过千亿的新三板“巨无霸”,九鼎投资在短短五年内创造了令人咋舌的“造富神话”。
 
  但九鼎投资急剧扩张的实质是,利用上市公司平台为企业股权投资提供估值和流动性的同时,以不断叠加的融资杠杆及资产收购估值,覆盖前期负债与亏损。一旦不能继续“吸血”,或不能通过持续收购去抬高估值,投资者就将面临惊险的“蹦极游戏”。
 
  南方周末记者根据公开报道和上市公司公布的财务数据,梳理出九鼎投资过去数年中的投融资模式,以便市场投资者能够看清这场“造富神话”背后的财务和资本运作流程。
 
   “PE工厂”模式
 
  2010年11月,九鼎投资的6位创始人出资1000万设立北京昆吾九鼎投资控股有限公司,并于次年更名为北京同创九鼎投资控股有限公司(下称同创九鼎)。此前几位创始人已有数年私募股权投资经验,但投资规模不大,2009年募资规模不足10亿。
 
  早在九鼎成立初期,秦宇任职的国内某知名投资机构就与九鼎合作,投资某拟上市企业的Pre-IPO项目。据秦宇回忆,当时尚属后起之秀的九鼎在尽调(尽职调查)时做得“中规中矩”,风险把控也不错。
 
  所谓尽调,是指投资人与目标企业达成初步合作意向后,对投资公司做的一系列调查研究。而一家PE企业尽调能力的强弱通常说明公司在该行业的认知能力。
 
  早期九鼎的特色主要体现在创始人吴刚的身份。在向投资企业宣传时,九鼎常常强调吴刚“是从证监会系统内部走出来的”。
 
  “九鼎在初期投的几个项目,如吉峰农机(7.780, -0.06, -0.77%)、金亚科技(16.380, -0.24, -1.44%)都上市了,关键还是时间点踩得好,赶上了2008年创业板上市通道。”秦宇说。
 
  2008年四川地震后,为支持灾后重建,证监会一度向四川企业上市开启“绿色通道”,来自四川的吉峰农机和金亚科技正是在这一政策支持下迅速上市,九鼎投资也因此“一战成名”。
 
  九鼎自此便走上了快速扩张的道路,以“扫街式”项目调研和“上市流水线”式的包装运作,成为令业界瞩目的另类“PE巨头”。2011年,九鼎募资规模便高达61亿元,到2013年底时投资项目已达218个,并形成了被业界称为“PE工厂”的上市产业链模式。
 
  “你要真正去分析九鼎的盈利模式,会发现存在很多悖论。”一位机构投资者代表向南方周末记者表示,九鼎的资本运作有两个特点,一是资本退出时机把握比较好,“一般总能在比较好的时点高位套现”;二是敢于用杠杆,“就是用最小的资产去赌最大收益”。
 
  另一位投资银行人士向南方周末记者表示,九鼎早期做PE时,就因为做法和大多数PE不一样“引来许多争议”。但在他看来,不管引起多大争议,九鼎的一系列运作确实给了资本市场“耳目一新”的感受。
 
   换股“迷踪拳”
 
  九鼎模式成功的关键在于持续不断地输送企业上市,并从中获取巨额上市差价。但2012年IPO的暂停,令高价囤积了大量投资项目的九鼎迅速陷入困境。“2013年应该是九鼎最困难的时候,当时和他们高管有过交流,公司手上项目多、投资回报压力大。”秦宇对南方周末记者回忆。
 
  由于前期私募管理协议中大多包括投资“保底增值”的承诺,因此九鼎所募集的基金实质上类似于某种“准债权”,如果不能通过上市博取超额收益,九鼎只能自行融资偿还到期退出的融资本息。
 
  至2013年底,九鼎投资净资产不足5亿,资产负债率45.53%,当年经营现金流为-5800多万元,已明显陷入“入不敷出”的财务窘境。
 
  在这一背景下,九鼎投资利用自身在新三板挂牌之机,推出了被PE界视为“里程碑式金融创新”的基金份额换股权计划。通过这一“创新模式”,九鼎解决了前期PE项目投资者的退出问题。
 
  在这一换股计划中,九鼎投资向旗下诸多管理基金的有限合伙人(LP)定向发行570万股股权,而基金合伙人按照每股610元的对价,将自己所持有的基金投资份额置换成挂牌公司股权。
 
  由于九鼎投资此前1250余万股股权均属于控股股东,因此在增发570万股后,控股股东依然保持着70%以上的绝对控股权,而在新晋股东们“注入”近35亿元的基金份额出资后,挂牌公司的总资产规模亦跃升至35亿元。
 
  在这一置换中,没有出一分钱资产的控股股东凭其持股比例,坐享新增35亿资本70%以上的收益权。而原私募基金的出资人(LP)们在“免费捐赠”巨额资产的同时,获得了另一项保障:换股协议中的补偿条例规定,在入股三年后连续10个交易日股价低于一定水平,九鼎控股必须对新增股东予以“一定补偿”。
 
  这一补偿条例实际上是把原私募基金的“保底增值”承诺,转换成了上市公司股权的“股价承诺”——如果基金投资人能够通过九鼎股票的高价出让获得收益,其基金出资亦相当于获得了“保底增值”。
 
  然而九鼎投资在补偿协议中留了两个巧妙的“后门”:如果在三年内股东自行卖出股份,则相应股份的补偿协议取消;同时三年内如果股价连续5个交易日最低收盘价高于某个水平,则九鼎控股自动免除补偿义务。
 
  这意味着投资者如果要获得相应股价补偿,要么持股等待三年;要么在某些“高股价”时期赶紧抛出,否则一旦高股价持续数日,其股价补偿也就成了“梦幻泡影”。
 
  但是在新三板这种以协议定价机制为主的柜台市场中,“一对一”成交的协议成交价根本不可能让其他投资者“跟风抛售”(参见南方周末2014年6月19日报道《九鼎上市“连环计”》)。基金投资者们面对着新三板惨淡的市场成交现状,也只能期待三年后九鼎投资能够履行股价补偿承诺。
 
  在以“迷踪拳”式的换股计划摆平了急待退出的基金投资人后,新挂牌的九鼎投资还面临着一个现实问题:虽然坐拥35亿元股权投资“资产”,但是它的此轮定增却没有融到一分现金,公司的后续经营如何维持?
 
  于是在完成基金份额换股计划后,九鼎投资随即展开了第二次“配资式”增发:向股东发行5.7亿股、融资22.5亿元,此次融资全为现金,每股价格约为3.92元。公开媒体报道显示,此次融资以九鼎控股股东(管理层)现金出资为主,意味着管理层为此次融资承担了22亿元的外部债务。
 
  此时的九鼎已经膨胀成为一家总资产57亿元,手持35亿企业股权投资和22亿现金的“纯债务公司”——其公司资产几乎全部由股权投资负债和短期融资构成。如果按照第二次增发时每股3.92元的价格计算,此时公司市值已达156.8亿元。

内容来自dedecms





 
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